熬过一级市场低谷

2024年8月21-22日，由清科创业、投资界主办的第十八届中国基金合伙人大会在上海召开。现场400+知名优秀FOFs、政府引导基金、险资、富有家族、VC/PE等出席，聚合万亿级可投资本，分享中国LP市场最新动态，共探新周期下的创投之路。

本场《股权投资浪淘沙》影响力对话，由清科创投主管合伙人袁润兵主持，对话嘉宾为:

高瓴创始合伙人李良

松禾资本创始合伙人 厉伟

光速光合创始合伙人 宓群

君联资本联席首席投资官 周宏斌

以下为对话实录，

经投资界编辑:

袁润兵:开始之前，还是例行先请各位嘉宾简单自我介绍。大家都是老人了很熟悉，可能台下还有很多的新人。

李良:很高兴又来到清科的会议上，在场有很多老朋友。我从2005年高瓴成立的时候就加入，目前负责高瓴创投和成长期投资，同时也兼任高瓴DVC投后赋能团队的负责人。这基本也代表了高瓴做投资的一个典型模式:一方面我们对前沿的、创新的领域去去发现、去挖掘，同时我们提供系统性解决方案，用深度价值创造的方式去服务我们投资的企业，从早期、成长期、后期一直陪伴企业成长。

厉伟:松禾资本至今成立27年，一直在做科技投资，我们主要专注于早期项目投资，尤其是早期的硬科技项目。这两年我想大家也感受到了，实际上整个节奏在放慢，我们更多的把精力放在帮助已投企业成长上，另外去挖掘一些新的项目。

宓群:光速光合是一支专注于科技投资的基金，有美元和人民币，今天也讲到了很多市场的变化，我们非常重视中国投资，同时又有全球资源。实际上十几年前我们就开始投硬科技，比如现在市值1400亿的中际旭创是2013年投的，目前我们投资重点在硬科技、AI、新能源新材料、结合跨学科的医疗科技。

周宏斌:君联资本一直长期在从事创新和成长主题的股权投资，我们有多支基金覆盖偏早期和偏成长期的投资。通常我们单笔投资在几千万到几亿的规模。君联有一个特色，我们在2011年成立的时候就设定了投资方法论，叫积极主动的增值服务。我们第一天就设立了内部顾问团队，目前有20个人左右，从管理财务、法务各方面，给被投企业提供一些帮助。尤其是最近这两年，随着宏观环境有压力，我们把更多的精力放到被投企业，希望共同穿越这个周期。

袁润兵:中国创投在过去20多年，遇到过几次调整，只是时间很短，调整过后市场很快就恢复了增长。现在的变化不完全相同，有人用长周期来理解，有人说进入到了新大陆。在此过程中各位嘉宾对市场变化有哪些感触？

李良:大家都在谈都周期，清科研究中心刚才也分享了今年的市场情况。今年是我入行第20年，2005年开始做投资，如果回头看，大家都觉得过去挺好，但其实入行的时候大家也觉得市场不太好。紧接着就是2008-2009年周期，然后2012-2013年又是一个周期。如果说宏观大环境是我们大家必须要面对的，那么在微观层面，我认为仍然可以有作为。这个时候尤其是考验一家企业、一家机构是不是真正有竞争力。周期到来的时候，大家都会忍不住想回到过去，然而对周期的认知不应该刻舟求剑，我认为现在这个时候反而应该去聚焦寻找下一个创造价值的点。过去是回不去的，我们必须迭代去到一个新的高度。

从我们自己的情况来看，前段时间刚好同事们做了统计，今年截止到7月高瓴投资数量是37笔，这个数字和去年相比并没有多少减少。我们也在不断自问，除了持续投，我们投资的企业、包括我们自身作为GP，到底在创造什么价值？

我想首先，关于早期以及创投，我们还是坚定不移的相信技术创新、科技变革的价值。比如这两年大家都很关注的人形机器人，高瓴创投是智元机器人最早一轮的投资人，MiniMax我们也是。高瓴一直有投早期创新的传统，比如2014年最早期投百济神州，今年百济刚发布的财报显示同比业绩增长60%多，单颗药做到了80亿的收入，公司迎来了发展的转折点。我们也是地平线第一轮投资人，10年陪跑，他们现在做到了国内智驾系芯片的第一名，市场占有率近30%。这些经验让我们会坚定不移地在早期投入、支持科技创新，今年我们也继续在智能制造、新材料、生物医疗等领域不断地做早期判断和投入。我想这是GP对LP贡献的价值之一。

第二点，也是高瓴一直以来坚持的一点，就是我们相信投资只是我们支持企业的开始，投资之后，我们还要深度地围绕企业需求去服务，帮助企业高质量地发展。高瓴DVC团队有200人的队伍，我们在服务百丽、高济等企业的过程中得到了很大收获，因为真的看到企业因为我们提供的包括数字化、精益管理等资源和服务得到了发展。所以我们现在对LP说，我们支持的是高质量的生意、要为他们提供高质量的现金流。

最后还有一点，我们作为GP，LP始终是我们首先面对的对象，作为GP最重要的就是履行受托人义务。在新的环境下、面对不同LP的需求，我们能否持续提供更为契合的、多元化的产品，匹配大家不同的风险偏好、满足差异化的需要。这也是作为基金管理人我们需要持续进化的。

袁润兵:您刚提的都是高瓴过去相对不变的地方，过去一年中有什么明显的变化和调整吗？

李良:我觉得从成立以来，高瓴最大的不变就是持续在变化，投资本身就是面对变化的。我们内部一直讲不能刻舟求剑，有些行业研究的模型其实是事后总结的，但如果你用这个模型去套用下一次机遇，这个时候就是在刻舟求剑了。所以我们反复提醒自己，要始终保持思维的开放和探索，主动面对变化。

很多时候唯有长期地去投入一件事，才能收获最终变化的那个成果。比如我们的DVC投后服务，真正开始做大约是2014年，通过在一家家企业身上的服务实践，慢慢打磨，逐渐建立起了200人的团队，而不是说简单拉人就做起来的。所以在高瓴，变化是持续的、日积月累的，我们也在不断地影响我们的团队、包括被投企业，让大家真正认识要始终保持对变化的开放心态，这里面包括利用好危机、转变思路，集中力量在高质量发展上，而不是简单的野蛮生长。这是我们目前对被投企业的要求，也是对自己团队的要求。

厉伟:谈到周期的问题，就要能预判到很多周期的变化，以及周期的变化会给我们带来什么影响。这个情况下，我们要相应做出一些调整。这个世界有很多可以借鉴的过往案例，所以在这种情况下，当你清醒地认识到现在是什么样的世界观指导我们行为的时候，你就要为此做出一些调整。时代的一粒灰尘落到每个人的身上，不管多大的企业，它都是一座山，所以每个人都要根据这个来做好调整。

第二，在这种情况下，仍然是可以进取的，仍然是可以做出很多东西。我熟悉的一个人，可能一生中对我影响最大的一个人，他在50多年前毕业后，因为时代的原因进入到北京大学的资料室，天天泡在资料室里，直到待了20多年后出来，昔日的所有努力一下子全部爆发出来了。所以我想在这个时代，尽管我们感受到了压力，感受到了寒冷，但还是要做好功课。

我们现在更早的往前走，利用我们过往的经验和现有的可能手里好不容易筹起来的资金，去真正帮助那些技术创业者。尤其是过去有创业经验的人，现在由于环境变化，原有的公司要么卖掉，要么放弃，这时把他们吸引进来，一起来帮助那些有技术的人往前走，熬过这个周期。

松禾现在也在做这一方面的事情，过去我们更多的是投资，做人家的顾问；现在我们除了投资以外，更多的是要帮助企业去组织他需要的各个阶段的人员。过去更多的投资是去追逐项目，现在我们要去创造项目，要参与到创造的过程中。回顾过去五年，所有我们早期参与创造的项目给我们带来的收益和成长实际上比追随的项目，尤其是追逐后期的项目带来的收益大得多。虽然前期项目需要付出更多的努力，但是现在的情况下我们必然也要付出更多的努力。遍地黄金的时代一去不复返了，更多的是要不断去淘，我们需要对这个时代保持警惕并付出更大努力。

袁润兵:我也经常看厉总的朋友圈，集中在三个主题，爬山、学习和做公益，现在看来又加了一个主题，深入参与到科学家的创业过程中去。

厉伟:其实参与进去，不是做多，而是做精。我们过去可能觉得项目多，眼花缭乱，而现在集中精力去做好一两件事，或许经过了相当长的时间之后再来看，你发现已经是另外一个世界了。原来创投恨不得十八般武艺都会，到最后被别人一招打败了，所以我们还是要集中精力练好一门武艺，活下去。

宓群:从长周期来看，我可能没有那么悲观。我们目前面对全球化以后的一个逆全球化周期，这是历史规律，这时候成本增加了，通胀就高了，导致利息也会较高，比如美储的利息就很高。这样的大环境下，VC投资吸引度会有一定程度下降。中国利息更低一些，大家都说中国难，美国现在二三线的VC也非常难。LP很聪明，他感兴趣的大多是最头部的基金，所以这个变化全世界都在发生。

我觉得带来的结果是，现在的行业红利不像以前，VC永远在投创新，如果β减少，就考验你抓α的能力，能捕捉到早期的优秀企业。美国VC基本上都在投“软”，以前是数字货币、元宇宙，现在都开始投AI大模型和应用，实际也是挺不容易的。我们这里还可以投硬科技、新能源新材料，这些美国VC基本不太投，因为没有产业基础，也没有相应人才。所以在这些领域，我们还是有很好的机会，市场在变化，我们自己也要调整，做投资的每一天也像创业的第一天，要不断去想未来会怎么样，提早布局。我们2016年的第一期人民币，70%都是投硬科技和新能源新材料，今天要去想未来还要去抓什么新的增量。

另外，这个时候我们更要去做精，而不仅仅是做大，这一点我觉得我们也做了一些调整。

袁润兵:我再补充一个问题，因为光速是本场嘉宾里面为数不多的在中 美两地积极投资的机构。现在从数据上来看，美国募资和投资的金额可能会更多一点。您提到了一个很好的观点，如果综合来看，包括中 美在内的整个风险投资行业，大家都面临着一个共同的问题，就是全球的债务周期，可能对整个风险投资资产都是一个压制。但是我们刚才看数据分享，虽然同样在这个大的债务周期里面，美国的融资和投资相对来说还是有一些增长，您觉得过去一年对比美国同行，我们国内的GP有什么可以借鉴的吗？

宓群:现在美国的LP也看重DPI，这点和人民币LP看法一样。过去三年，每年美国科技公司上市只有5、6家，反观我们的IPO，虽然数量也有所减少，但科技公司远超美国。美国的退出从IPO角度看，也碰到了瓶颈。从市场来讲，他们更注重软件，AI应用里要有非常强的技术底层支撑，光速在美国投了一个音乐AI的应用，跟一般的大模型不一样，有这个底层技术支撑，再加上网络效应的放大，我们还是希望能投到这样真正有壁垒的创业公司。

周宏斌:君联管理的基金，一方面还是要保持市场化、专业化，追求基金的业绩。另一方面，也要非常认真地研究中国特色。

我们在募投管退上做的四件事:

第二个大的变化就是“退”。这两年确实变化比较大，现在比较明确的趋势就是:未来如果企业要上市，要么是达到创新性的硬度要求，要符合新质生产力的发展方向；要么对公司的利润，体量的规模有要求，这跟国家导向中高质量的上市公司有密切关系。这些也对我们的要求更高了。

所以在“投”这个环节，我们在选项上就必须选择创新性足够强，或者未来天花板足够高的项目，这本身也符合市场规律。作为专业的投资机构应该要选择这样的项目去投资，虽然有不确定性，但我们也需要去承担风险，或者说失败率。

总体来说，募和退变化都非常大，我们寻找里面的规律和积极的因素，最关键要把自身的组织能力调整好。我们在选项方面更加苛刻，资源要倾斜于一线，去做尽调和方案的设计，条件也比较严谨。

对于投后管理方面，我们除了20多个顾问团队以外，MD和ED是必须要到一线去跟公司非常认真的讨论，因为现在企业家有更大的压力。我们说得最通俗一点，资金获取比原来难，资金的使用效率比原来低，但对企业家的要求就比较高了，不可能像原来那样可以犯几次错误、摔几次跟头，今天可能没有那么高的容错率。对企业来说，企业家在做每个大的经营决策时，他的决策水平要比较高，而我们的投资机构确实可以在其中发挥作用，所以我们在组织方面，在投后管理方面花的精力也比原来大得多的。

变化是比较大的，我们重在研究积极的、长效的东西，把自己调整好，希望让被投企业和LP群体能够相对持续健康的往前走。

袁润兵:本来我想调研一下在座的机构大佬，大家应对目前的环境到底是选择卷还是躺，看来这个问题不用问了，从刚才的回答来看大家都在努力卷起来。

募投管退上大家讲市场发生了很多变化，这些变化的确对机构的核心能力提出了更高的要求，针对市场的变化，每家机构都在过去一年多做了哪些动作，来调整或者培育自己的核心能力？

李良:市场变化的挑战还是在于，我们对变化能不能应对。于高瓴来讲，我觉得这几年加强最多的，还是整个团队都在进一步建立对“创造价值”的理解，包括对生意模式的研究、对创始团队核心能力的判断、投后服务能力体系的建立、以及出现问题时纠偏的能力等等。我们认为不管是早期、成长期还是后期乃至并购的项目，你是在做击鼓传花的游戏，还是在真正创造价值？这是完全不同的结果。

厉伟:刚才嘉宾提到体感温度，我当时打了一个寒颤，想起了凌晨6点的时候，在8650米那个位置，我们排着队往上走，前面是第二排队，那时候有人因为恐惧和寒冷、因为体能透支而暂停，我们就在后面等着。一会儿来一阵风，一会儿又没有风，天又亮了，手冻得生疼，不断拍打岩壁，脚不断踢岩石，身上虽然背着氧气，但下一个能够换氧气的点还在高度一百多米之外，所以氧气流量不能开太大。那时候可能和现在这个阶段一样，爬过了第二台阶以后，下面就没有什么最难的点了，所以现在是最难熬的。

现在就要熬，要活着。我在第二梯队看到了永远留在那里的人，也看到同伴实在忍了就下去了,这个时候只要我们熬过了拥堵第二台阶，就像不断撤下来的IPO企业一样，过了这一关就会好很多。当时往上走的一路上，确实看到了很多留在原地的人，但是我想，最终的光明一定会来到。

袁润兵:两位提到的就是“熬”和“坚持创造价值”，感受很深。

宓群:我感受最深的是，这个时候有点像大浪淘沙，实际上对好的基金来说，是一个很好的机会。我觉得最重要的核心还是团队，过去的一个月里我们又增加了两位投资团队的同事，未来还需要把团队的能力再进一步拉齐。我们现在招人以理工科背景为主，很多都是博士，他们在最头部的科技公司做过研发，也对投资感兴趣，这样的人才不容易招，所以现在我大概20%的时间在做招聘。我们把这个基础打好，我相信团队和基金会更强。

袁润兵:更多的是团队的调整。

周宏斌:君联也坚持特色，积极去营造相对友好的边界。这么多年下来，我们公司在前中后台体系，包括团队都已经建设完善了，我们LP的构成也比较健康，我们手里有比较多的资金，后续的资金也比较有序，所以我们对未来比较积极，当然也比较谨慎。中国要科技强国，产业要升级，相信我们这个行业里，只要是专业的科创资金，肯定是被需要的。

袁润兵:时间已经到了，我再申请三分钟，希望每个嘉宾在这个大的宏观背景下，能跟台上台下的同行说一句话，可能是对将来的期望或者是展望。

周宏斌:我还是能看到很多希望，因为我们的被投企业中一大部分群体还在非常积极地创业。企业家、创业者就是我们的一切动力。

厉伟:我觉得这个时候一方面要练好内功，就像我刚才谈到的，哪怕再寒冷，人要动，千万不能停，停下来会被冻死；第二，作为企业来讲，不要放弃希望，只要过了这一点，就一定会有光明的未来。

李良:我想在今天的环境下， 审视初心变得更加重要了。我们到底在做一件什么事？如果在哪个环节上出现了问题和挑战，可能需要重新思考，我们做的事到底是一个随大流的决定、还是第一性原理驱动下真正的创造价值。用一句话说，就是让我们都聚焦做对、有价值的事。

袁润兵:综合嘉宾的分享就是三句话:坚持、坚持培育核心能力、坚持创造价值。

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